作者｜Eastland

头图｜视觉中国

“中特估”的核心逻辑有两层——

一是纠正对国民经济“稳定器”的不合理低估，优化资本市场资源配置功能，激励国企进一步改善经济效益、提高治理水平；

二是“备豫不虞，为国常道”。面临“百年未有之变局”，为A股投资者在“惊涛骇浪”中构筑“避风港”。

“中特估概念股”已扩容到400+，投资者不能只看概念不问价值。本文提到的六大中字头基建公司，内在投资价值有相当大的差别。

填“洼地”只是开始

“中特估”提出半年以来，电信、石油、银行、保险等板块涨幅可观，其中六大“中字头”基建公司市值全部超过1000亿。

截至2023年4月28日，中国建筑（601668.SH）市值排名第一，其2022年净利润、净资产分别为510亿、3840亿；2022年内新签合同3.9万亿，年末在手合同总额达7.1万亿。2760亿市值对应市盈率、市净率分别为5.4倍、0.7倍，在六大基建公司里垫底。

中国电建（601669.SH）排名第五，1330亿市值对应市盈率11.6倍、市净率1.1倍。

中国能建（601868.SH）排名第六，1130亿市值对应市盈率14.5倍、市净率1.2倍，为六大基建公司最高。

2022年，六大中字头基建公司净利润1472亿，在手合同总额达24.7万亿。截至2023年4月末，“修复”后总市值也才1.1万亿，与它们对国民经济的贡献不成比例。

到目前为止，六大基建公司股价上涨的核心逻辑是“填平洼地”，估值越低上涨幅度越大。

2023年以来，中国中铁（601390.SH）、中国铁建（601186.SH）、中国交建（601800.SH）累计涨幅分别为67%、54%、53%。虽经修复，三家市净率仍未达到1.0倍。

中国电建没有破净，2023年只“随大流”涨了8.6个百分点，涨幅在六大基建公司中垫底。

市场不会停留在“谁便宜买谁”的阶段，具备爆发潜力者将获得更多认可。

身处“十倍增长赛道”

中国电建“懂水、懂电”，核心业务是能源电力工程和水利工程的承包与勘探设计。在六大中字头基建公司里，只有中国电建身处“十倍增长赛道”。

我国正经历的能源转型，历时或长达半个世纪。

首先是“煤改电”“油改电”，从燃煤/气取暖到燃油车，所有直接使用一次能源的场景都将改为用电；其次是持续降低火电在总发电量中的比例。

2022年，中国发电量达8.4万亿度，其中火电发电量5.85万亿度，占比高达69.7%；水力发电量1.2万亿度，占比14.3%；风力发电排第三，占比8.2%；核电以4177亿度、占比5%，排第四；光伏发电量2290亿度、占比仅2.7%，排第五。

根据预测，2050年中国发电总量将达15万亿度，其中风电、光伏合计占比60%（9万亿度）、为2022年的10倍。

由于风光发电的间歇性，在未来新型电力系统中，抽水蓄能是必不可少的组成部分。

中国电建是风电、光伏建设的王者，也是抽水蓄能行业的领军者，素有“十成抽蓄、九成电建”之说。

2022年，中国电建新签能源电力合同金额4529亿、同比增长88.8%。其中，风电1455亿、同比增长68.2%；光伏1937亿、同比增长410%；抽水蓄能243亿、同比增长20%。

基建股估值偏低有自身的原因，如利润率低、周期长、建设规模受宏观因素制约等。

新能源建设不同于普通基建。中国不需要再修十倍里程的公路、铁路，新房面积增加十倍也没人居住。但一定要建十倍的光伏、风电及配套的抽水蓄能电站。

“第二增长曲线”

中头字基建公司财报里，充满着对自身规模、社会贡献的自豪，这无可厚非，唯有中国电建提出“结构调整、转型升级”。

“结构调整”指的是紧扣国家能源战略、聚焦主责主业，比如置出房地产板块，布局绿色砂石资源，积极参与“一带一路”建设。

“转型升级”的重头戏是“投建营一体化”，主攻方向为电力投资。如果只有“建”，完成万亿工程，仍旧是“熊瞎子掰苞米”。前加“投”、后加“营”，从数以万计的项目中精选效益最佳的标的，获得丰厚投资回报及长期运营收益。

电力投资与运营是中国电建设计施工业务的自然延伸，近年来收入稳步增长，毛利润率高于40%。

2019年电力投资收入170亿，毛利润率43%；2022年电力投资收入238亿，年均复合增长12%。

2019年毛利润73亿，2022年毛利润96亿，年均复合增长9.6%。

电力投资收入在中国电建总营收的比例始终没有超过5%。2019年收入170亿、占比4.9%；2022年收入增至238亿，占总营收的4.2%，不升反降。粗心的投资者会把占比低于5%的业务列入“其它”，不予关注。

其实，电力投资业务对中国电建毛利润的贡献已超过10%——

2019年，工程承包毛利润325亿，占比66%；电力投资毛利润73亿，占比14.8%；

2022年，工程承包毛利润498亿，占比71%；电力投资毛利润96亿，占比13.7%。

中国电建转型、升级思路明晰，并且早已付诸行动。遍观“中字头”，拥有强大“第二增长曲线”者绝无仅有。

例如中国能建，也在大力推进“投建营”一体化，但比中国电建差“两三个身位”。

首先，中国能建尚未完成“聚焦主业”的结构调整。时至2022年，收入200亿的房地产，收入85亿的建材（水泥），收入56亿的民爆……这些小而不强的业务，在营收数千亿的“中字头央企”财报里，有些扎眼。

其次，中国能建“新能源及综合智慧能源投资运营”规模尚小。2021年收入12.5亿，2022年提高到23.4亿，不及中国电建的十分之一。

不过，单凭有“第二增长曲线”，中国能建的投资价值就高于绝大多数“中字头”。

“买一送一”

三峡能源（600905.SH）的今天是中国电建电力投资板块的明天。

三峡能源脱胎于三峡集团“新能源开发与运营管理”板块。2018年2月9日，三峡集团批准“三峡新能源有限公司”引进战略投资者。2019年6月，“三峡新能源”整体变更为股份有限公司。

2021年6月10日，三峡能源在上交所上市，募集资金227亿。2023年5月初，市值约1600亿。

2018年引进战略投资者前，三峡能源装机容量不到7.5GW；2020年末达15.6GW；到2022年末，风电、光伏并网装机容量达26.2GW，其中风电15.9GW、光伏10.3GW。

截至2022年末，三峡能源在建项目装机容量为12.2GW，新增核准项目装机容量16.3GW。在手项目全部投产后，三峡能源总装机容量将达55GW。

2022年末，中国电建总装机容量20.4GW，风电、光伏、水电、火电比较均衡。年内新增开工项目、新增核准项目均超过10GW，在手项目全部投产后，总装机容量超过40GW。

中国电建电力投资板块的亮点在抽水蓄能。2022年，新增核准抽水蓄能项目48个，装机容量68.9GW，超过“十三五”总核准规模。2022年投入8.8GW，创历史新高。

2022年末，中国电建“雅江混合抽水蓄能项目”开工，总装机容量达4.2GW，是“全球最大充电宝”。

与常规抽水蓄能电站相比，混合式抽水蓄能电站利用现有水库，投资小、建设周期短、经济效益好。中国数万座已建成水电站，符合条件者改为混合式抽蓄，将大大加快新型电网系统建设。

抽水蓄能几乎被独占，是中国电建推行“投建营”一体化的绝佳赛道。

目前中国电建市值中，电力投资板块基本没有被估值，有“买一送一”的意味。

2023年2月23日，中国电建董事会通过“电建新能源”《引入战略投资者的议案》，显露了分拆电力投资板块单独上市的意图。

吃最有营养的蛋糕

中国的能源转型需要海量投资，预计将达80万亿~100万亿。投资要讲求效益，政府必然会拿出让资本有利可图的制度安排。但具体到每个投资主体，一定有人赚得多、有人赚得少，甚至赔钱。

比如100MW风电场，理论上每小时发电10万度，收益率有可能相差好几倍：

1）风电场“全寿命利用小时数”由气候、环境因素决定，相差可达上万小时。全寿命4.8万小时比3.6万小时多赚几个亿；

2）因地质条件、施工方案不同，造价相差数亿；

3）并网条件、上网电价又有许多“学问”。

中国电建经手全中国六成以上的风电、光伏项目的勘探、设计、施工，并操盘九成抽水蓄能项目。仅2022年，竣工验收的水电/新能源项目就多达1242个。

在发现优质项目、获得投资份额方面，中国电建有得天独厚的优势——外行听都没听说过的项目，已着手勘探设计了；投资人看效果图，电建画了几千张施工图；“挤破头”拿不到投资份额的好项目，发现电建是操盘者……

100万亿电力投资，中国电建未必多吃，但肯定吃得有营养。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议