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陈达飞全球宏观策略

文 | 邵宇 陈达飞，原文首发界面新闻

关于美联储诞生以前美国银行业危机的情况，详见：《21世纪美联储 |美联储前传：一部政治主导的银行交易博弈和制度变迁史》；关于伯南克时代的美联储，详见：《21世纪美联储 | 星火燎原：次贷危机始末与美联储的灭火行动》；关于美联储相关书籍，详见：每周一本书 050 | 如何读懂美联储？；每周一本书 044 | 伯南克新书：《21世纪货币政策》；文末还有赠送伯南克新书的活动，以及著作合计。

由于在银行和金融危机方面的奠基性研究，本·伯南克（Ben Bernanke）、道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond）和菲利普·迪布维格（Philip Dybvig） 分享了今年的诺贝尔经济学奖。他们“极大地提高了我们对银行在经济中所扮演的角色的理解，尤其是在金融危机期间。他们研究中的一个重要发现是，为什么避免银行倒闭至关重要。”诺贝尔奖官网如是介绍。

现代经济的良序运行离不开金融。金融分直接融资和间接融资两种。银行贷款对应的就是间接融资。一个古老的问题是：如何解决储户随时提存的风险和借款人提前还款的风险之间的矛盾。戴蒙德和迪布维格论证了银行可作为这一问题的最优解决方案。作为中介机构，银行既可满足储户的流动性需求，还能将其转换为长期贷款，实现期限转换，提高了资金利用率。戴蒙德还证明，银行能更好的识别风险，引导资金流向优质项目和借款方。他们的研究奠定了金融中介理论的基础。但不得不直面的问题是，风险并未消失，只是从存贷款双方转嫁到银行身上了。一旦出现挤兑，银行反而会成为风险的“放大器”，引发金融危机和经济衰退。

伯南克描述了银行在金融危机中扮演的角色，拓展了人们对“大萧条”的理解。在麻省理工学院（MIT）读硕士期间，斯坦利·费希尔（Stanley Fisher）教授就推荐伯南克阅读弥尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨的经典作品《美国货币史》。伯南克因此成了“大萧条迷”。弗里德曼和施瓦茨对大萧条为何会发生给出了不同的解释。无论是在《美国货币史》还是在学术论文中，抑或是在公开演讲中，弗里德曼都一以贯之地坚持，如果不是美联储执行了错误的紧缩政策，大萧条就不会发生。在对大萧条的反思上，伯南克是弗里德曼的信徒。如果说弗里德曼的贡献是让人们认识到了“货币是重要的”，那伯南克的贡献就是让人们认识到了“信用是重要的”，或“金融是重要的”。这很重要，因为在古典或主流经济学范式中，货币、信用或金融都是不重要的，典型说法是“货币是一层面纱”。不仅如此，伯南克还厘清了金融作用于经济的方式，加深了学界和政策层对金融的本质的理解。

在研究“大萧条”的过程中，伯南克感兴趣的问题是：为什么有的国家衰退程度深一些，而另一些国家要浅一些？决定因素是什么？他的研究发现：第一个因素是实施金本位的时间长短——那些较早放弃金本位的国家能够及时地增加货币供应量，因此得以及早摆脱通货紧缩。这与弗里德曼和施瓦茨在《美国货币史》中表达的是一致性的。第二个因素是银行业危机的严重程度。伯南克认为弗里德曼在这方面的解释是不充分的。他认为信息不对称条件下银行体系的崩溃所导致的信贷不足是主要原因，其硕士毕业论文和早期公开发表的学术论文都是从银行信用的视角对大萧条的阐述，后来发展成了“金融加速器”（financial accelerator）理论：经济衰退会吞噬信用，反过来会加剧经济的衰退程度。正是该理论让伯南克赢得诺贝尔经济学奖。“金融加速器”理论描述的是金融的正反馈效应或顺周期性，与明斯基的“金融不稳定性”理论是一脉相承的。

银行危机和美联储的诞生

银行对于经济的重要性现在已经是共识，但在上世纪的大部分时间里，美国对银行的限制都是非常严格的。因为，如果追溯到“大萧条”或1913年美联储诞生之前的相当长的时间，会发现银行是金融不稳定和经济周期大幅波动的来源。

以美国国民银行时代（1864-1913）为例，美国平均不到10年就会出现一次严重的银行危机，例如1873年、1884年、1890年、1893年和1907年（图1）。危机时期的特征事实包括：储户流动性偏好的提升；银行挤兑、停止取现或破产；短期利率飙升；信贷与货币存量的收缩；以及经济衰退。1873年危机后的经济衰退持续了6年，时长超过了“大萧条”；在1893年危机中，破产银行数量在达到峰值；破产银行资产规模的峰值出现在1907年危机。

“除了少数例外，（国民银行时代）所有的危机、恐慌和不太严重的货币紧缩都发生在秋季。”因为秋季是农忙时节，农民需要周转资金以将农产品运到市场上销售，从而引起利率的上升和资金从中心储备城市向储备城市和乡村转移。利率上升会降低银行的资产价值，增加其抵押融资和应付储户提款的难度，有可能将其推向破产的边缘。准备金不充足的银行会最先遭到冲击。在信息不对称状态下，恐慌情绪更容易传染，少许银行破产都有可能危及整个银行系统，对其他储户可能更早提款的担忧容易引发银行挤兑，迫使银行出售更多资产，形成价格-抛售螺旋，削弱自身和其他银行（或非银金融机构）的资产负债表，引发更多的挤兑和银行破产。

恐慌的最终原因都指向了货币体系的缺陷，也就自然而然地引出了中央银行缺位的问题。在关于1907年金融恐慌的调查报告中，货币委员会的一份报告称：“1907年恐慌的责任在于我们的货币体系，除此之外没有任何其它原因。”早在1890年，美联储诞生过程中的关键人物奥尔德里奇（Aldrich）就引用英格兰银行救助巴林兄弟公司的案例，证明了中央银行在金融危机中的作用。在《联邦储备法案》通过前夕，被称为“联邦储备体系之父”的卡特·格拉斯（Carter Glass）就表达了对他缺乏协同的国民银行体系和缺乏弹性的货币体系的强烈不满。“在过去30年内发生的金融灾难中，已经有5次使国家遭受到这个体系的伤害……这个系统几乎没有什么储备力量。以国家债务为基础发行货币绝对无法满足国家商业的需要。7，300多家国民银行之间缺乏合作与协调，导致在所有信贷需求出现异常时都会出现业务中断。”

美国货币体系的缺陷集中表现为 “无弹性”的货币供给：第一，通货与存款之间的转换缺乏弹性。第二，货币存量应适应交易性需求，顺周期而变化，金本位制显然不具备这一特征。危机时期，居民的流动性偏好会增加，进而导致银行资产负债表以数倍的规模收缩。

1907年大恐慌是美国制定《联邦储备法案》和设立美联储的背景。1913年美联储成立以后，美国的经济衰退不再伴生着银行恐慌（表1）。从1890年到1908年，美国银行业共出现了6次大的银行危机（和15次小恐慌），平均不到三年就发生一次。如果把小恐慌也算在内，几乎每年都至少发生一次恐慌。但在1915年到1933年之间，银行恐慌只在“大萧条”期间出现过。根据NBER的划分，从美联储诞生到“大萧条”，美国也经历过几次经济衰退，但一次金融恐慌也没有发生。就像美联储在1921年年度报告中指出的，“作为早期经济衰退症状的金融市场失灵并没有在1920-21年的衰退中发生”。反事实的研究还表明，如果有一家央行在1907年恐慌期间像美联储在2008年金融危机期间那样降低利率，国内生产总值的收缩幅度将比实际情况低两个百分点。

数据来源：Bordo and Haubrich（2010），NBER，美联储说明：“衰退周期长度”数据来自NBER周期，“经济紧缩幅度”数据来自美联储，1915年以前为工业生产与贸易的“缺口”，1915年之后为“降幅（%）”。前后两阶段的经济收缩幅度数据不可比，但可以从衰退周期长度窥见一斑。

如果没有美联储，1920-1921年会发生金融恐慌吗？基于经济的周期性特征和金融恐慌往往在经济衰退后接踵而至的经验规律，戈登（Gorton，1988）构造了一个金融恐慌领先指标。在国民银行时代，读数是否超过阈值与金融恐慌是否发生是一一对应的——只要读数超过阈值，金融恐慌就会发生；只要读数不超过阈值，金融恐慌也不会发生。模型预测1920年6月本应该有一场恐慌；1929年8月是大萧条之前周期的顶点，模型预测恐慌本应该在1929年12月发生，而实际发生的时间为1930年10月以后。戈登认为，这种异常现象可从美联储“最后贷款人”职能得到解释。美联储的建立改变了存款人对系统性银行危机的预期。在《疯狂、惊恐与崩溃》这本经典著作中，金德尔伯格也对美联储在防范金融恐慌和烫平周期波动方面发挥的积极作用给予了肯定。

经济与金融都是复杂体系。作为货币的垄断发行者和货币政策的独立制定者，美联储的重要性再怎么强调也不为过。百年来，美联储在预防金融危机（和缓解危机发生后的经济衰退程度）、烫平经济周期、保持物价稳定、推动充分就业以及帮助美国建立金融霸权地位等方面发挥着积极作用。

美联储是美国行政和立法部门对1907年大恐慌的回应和对国民银行体系的弊端进行诊断和反思的产物。美联储的使命和货币政策框架在不断演化。今天的常规政策大多数都已超出了创始者的构想。不同的经济发展阶段需要与之相适应的货币政策框架和银行监管体制。不断迭代的货币政策框架在解决那个时代的迫切问题时也可能会制造新的问题。我们需要从历史中寻找制度变迁一以贯之的逻辑，即使是去寻找某些特定问题的解决方案，也不能忽视这些方案很可能就是下一阶段的问题本身。

伯南克时代的美联储

伯南克是“学而优则仕”的典型。继2002年加入联邦公开市场委员会之后，伯南克在2006年接替格林斯潘任美联储主席。美国正处在次贷危机的前夜。伯南克早期学术生涯对“大萧条”的研究加深了其对“金融的本质”的理解，为其在应对2007-2009年金融风暴过程中提供了指南。

在美国，对于二战后的“婴儿潮”一代来说，房地产创造了只涨不跌的神化。从1995到2006年，房地美房价指数（全美）累计上涨了120%，年均涨幅为10%。从2003年中到2006年中，标准普尔/CS房价指数（20个大中城市）月度同比增幅均保持在10%以上。乐观是有惯性的，当房价在2006年7月达到顶点时，人们会习惯性地认为下降是“暂时的”。事后看，截止到2008年9月雷曼破产，房地美和20城市房价指数累计下降了14%和22%，而此时离触底反弹还有4年之遥（2012年中），需要再等5年左右才能收复失地。房价触底时相对于危机前的高位下降了约30%（图2）。

伯南克将危机的演变划分为四个阶段：第Ⅰ阶段始于2007年1季度，代表次级住房抵押贷款支持证券（RMBS）价值的ABX BBB指数开始下降，表明RMBS信用的崩塌；第Ⅱ阶段始于2007年8月，巴黎银行事件之后，代表银行间市场流动性的Libor-OIS利差开始扩大，大量非银金融机构和非金融企业高度依赖的批发融资市场的流动性压力开始上升；第Ⅲ阶段始于2008年3月贝尔斯登的破产，非抵押贷款等资产支持证券（ABS）的信用开始崩塌；第Ⅳ阶段始于2009年初，美国银行信用违约互换（CDS）利差开始扩大，表明传统的大型商业银行违约风险上升，资产负债表开始恶化。

从金融危机到经济危机的演变有两类代表性叙事。第一类叙事聚焦于阶段Ⅰ和Ⅳ，重点关注房地产市场、银行信用和居民资产负债表渠道；第二类叙事聚焦于阶段Ⅱ和Ⅲ，关注批发融资市场和资产证券化市场的流动性问题。伯南克称第一类为“资产负债表渠道”，第二类为“恐慌渠道”。哪个渠道对大衰退更有解释力？如果第Ⅰ阶段的恐慌没有扩散，大衰退还会发生吗？

伯南克是恐慌渠道的代表。伯南克认为，居民资产负债表的恶化和去杠杆行为加剧了拖累了经济复苏的进程，但经济衰退的深度主要是由批发融资和资产证券化市场的恐慌决定的。其政策含义是：灭火的最佳策略是在火势蔓延之前迅速行动。所以，在2009年3月启动QE1之前，美联储先是定向纾困金融机构，创设一系列流动性便利工具，向关键的信用市场提供流动性。伯南克称这类政策可以被称为“信用宽松”（credit easing，CE）。这一理解与“金融加速器”理论是一脉相承的。

伯南克深受弗里德曼的影响，也认为大萧条产生的原因是美联储在信用紧缩期间因为担心通货膨胀或道德风险而不愿提供流动性。两者的不同在于，弗里德曼更关注银行信用，伯南克关注的范围更广，尤其是批发融资市场。这是因为，近半个世纪以来，银行在美国金融体系中的重要性持续下降，货币市场的重要性更加凸显，合格抵押品的数量和质量是多层次金融体系流动性的关键。2008年金融危机的第Ⅱ和第Ⅲ阶段，就是货币市场上机构间的挤兑所导致的流动性危机。

客观来说，伯南克的反应是迅速的，只是包括他在内的FOMC多数成员，以及美国政府、国会都低估了金融机构的相互依赖性和危机的传染速度。2007年巴黎银行事件之后，伯南克开始研究在9月18日例会之前紧急降息的可能性。美联储的老兵、理事会副主席唐纳德·科恩（Donald Kohn）担心提前降息会加剧投资者的恐慌，建议在例会上一次性降息0.5个百分点。9月18日例会宣布降低联邦基金利率0.5个百分点，从2006年7月以来的5.25%降至4.75%，也开启了新一轮降息周期。当时，FOMC的一些鹰派成员是持反对意见的。他们更倾向于降0.25个百分点。因为在当时，美国经济的基本面依然强劲，季调后的失业率低于5%，而原油价格上涨开始引发对通胀的关注。事后看，直到2008年7月，美国通胀率才触顶。

随着危机的深化，美联储的救助行动也越来越超越常规。雷曼和AIG的双重冲击彻底冻结了货币市场的流动性，交易商无法履行金融中介职能，美联储只能充当“最后交易商”（dealer of last resort），发挥金融中介职能。灭火行动进入最后攻坚阶段。在主要储备基金跌破面值后，为了向货币市场基金和商业票据市场提供流动性，美联储设立了商业票据融资工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）和资产支持商业票据（Asset-based CP，ABCP）货币市场基金流动性工具：前者可直接向借款人贷款（包括外资银行）；后者先向银行提供准备金，再由银行购买货币市场基金持有的商业票据。效果立竿见影，没有更多的货币市场基金跌破面值。

在早期的救助行动中，为了控制FFR，美联储需要保持准备金数量不变（reserve-neutral），故在发放贷款的同时会出售国库券，体现在美联储资产负债表中，其实只是资产结构的变化——增加对金融机构的贷款，减少相等规模的国库券。这是一种权宜之计。美联储贷款规模的上限是其持有的国库券规模。在充足准备金框架下，等到无国库券可借的时候，美联储管理流动性的职能也将受限。所以，在众议院金融服务委员会主席巴尼•弗兰克问伯南克美联储从哪里找到850亿美元贷给AIG时，伯南克说：“我们有8，000亿美元”。弗兰克一脸惊愕，不明白美联储为什么有这么多钱可以支配。这个数字对应的是危机之前美联储资产负债表的规模。

雷曼破产之后，经过3次连续降息，截止到2008年12月，联邦基金利率（区间下限）降至零。如何在零利率约束下开展货币政策成为美联储的当务之急。美联储不得不扩张资产负债表。从2009年3月到2014年10月缩减资产购买（Taper）结束，美联储一共实施了3轮量化宽松（QE）政策。结束时，总资产超过4万亿美元，是金融危机之前的5倍。占GDP的比重也从6%上升到25%（图4）。

在2008年决定实施QE时，美联储可参考的只有日本不怎么成功的实践。伯南克认为，日本QE的效果之所以不理想，是因为它的目标是增加银行准备金。但在充满不确定性和缺乏有吸引力的投资项目时，银行会惜贷，导致大量准备金趴在银行的资产负债表上，不能产生刺激经济的作用。这一约束也适用于“大衰退”时期的美国。同样是央行创造准备金来购买资产，美联储怎么做才能产生积极作用？

早期，伯南克对QE与长期利率的量化关系的认知主要来自于理论模拟。“我们真的不知道要将长期利率降低一定的幅度需要购买多大的资产规模。美联储员工估计，购买500亿美元国债（相当于当时公众持有的美国国债的不到1%）将使长期利率下降0.02 - 0.10个百分点。这个相当大的估计范围主要来自一些学术研究。”QE期间，美债期限溢价显著下行，但从QE1到QE3，效用是递减的。

Gagnon（2016）总结了从2008到2015年的24项量化研究：假设QE的规模是GDP的10%，10年期国债收益率平均下降68bp，中位数是54bp。美联储理事博尼斯等（Bonis et al．， 2017）认为，截止到2017年4月，三轮QE累计降低10年期国债收益率约100bp。Bernanke（2020）对后危机时代的非常规货币政策进行了综述，肯定了QE的有效性。利用美联储FRB/US模型测算的结果表明，如果名义中性利率是在2%-3%的话，QE叠加前瞻指引共可创造大约3个百分点的货币政策空间，这在很大程度上缓和了零下限约束。如果中性利率低于2%，可能需要采取更多措施，例如适度提高通货膨胀目标或更多地依赖财政政策来稳定经济。

从巴黎银行冲击到后雷曼时代，美国政府不断充实灭火工具箱，综合运用了国际政策、住房政策、货币和财政政策，以及系统性金融政策（流动性计划、担保计划和资本化战略）应对危机。美联储不断突破传统政策框架，创设了多项流动性工具，有针对性地为机构和市场注入流动性，重建了信心，在雷曼破产后迅速扑灭了大火。但“功劳簿”上不只有美联储，还有财政部和FDIC等。

经验及经验的陷阱

总结而言，伯南克时代的美联储留下三条宝贵经验：

第一，要有“行动的勇气”，即一旦发现邻居家着火了，当务之急是一起灭火，而不是指责邻居粗心大意。因为一旦火势蔓延，自家的宅子也难保。这是伯南克在《行动的勇气》及三位“救火队长”在《灭火》一书中对大危机的反思，同时也是对决策者的警示，其政策含义是：灭火的最佳策略是在火势蔓延之前迅速行动，“第一时间响应”。

第二，预期管理是货币政策有效性的重要决定因素，尤其是在面临零利率约束时。伯南克说过一句话：“货币政策要发挥影响力，98%靠宣传，2%靠政策本身。” 即货币政策的成功与否在很大程度上取决于央行能否很好地向市场传达其规划和目标，而不是其他因素。伯南克任职美联储主席期间，确立了“通胀目标制”，这也是预期管理的一部分。

第三，金融监管和政策的协同非常重要。2008年金融危机的部分原因在于，美国金融监管体系的改革落后于金融创新。“没有一个监管机构负责维护或监控整个系统的安全性和稳健性，它们仅仅关注单个机构的安全性和稳健性。” 这种碎片化的和基于微观审慎的金融监管体系不能满足金融创新的需求，也无法适应相互关联的金融体系，即使是针对银行的相对完善监管也漏洞百出，更何况是规模更为庞大的影子银行。

可以非常清楚地看到，鲍威尔在应对新冠疫情冲击时更具有勇气。这与人们对大危机的爆发以及对后危机时代“漫长的复苏”的原因的反思有关系。美国后疫情时代复苏的弹性和韧性在很大程度上与美联储的救助行为有关系。回想2020年3月美国金融市场的流动性冲击的剧烈程度，当时市场主流声音认为，“大萧条”再袭已不可避免。但事后看，算得上是“虚惊一场”。笔者将其称为“一场未兑现的金融风暴”。正是因为伯南克、盖特纳和保尔森等关于“灭火”经验的传授，才有鲍威尔执导的这场漂亮的“灭火行动”。但这一年来，失控的通胀不仅抹去了美联储2020年的成绩，更是在撼动自沃尔克时代以来建立的声誉。所以，美联储是“手持火柴的灭火人”——在灭火的同时，也可能留下新的“火种”。

责任编辑：郭建