核心逻辑

　　预计22 年电解铝短缺11 万吨，供需维持紧平衡。供给端长期接近4500 万吨天花板长期受控，短期22 年云南、广西产能有望随能耗问题缓解部分释放。需求端地产、制造业有所反弹，22-23 年需求和供给均较为稳定，行业供需维持紧平衡。预计国内21-23 年国内电解铝分别短缺23 万吨、11 万吨、1 万吨。

　　价格&利润：预计22 年价格中枢20000 元/吨，盈利水平仍维持高位，电价是盈利变量。铝土矿、氧化铝、预焙阳极等原料供给较为宽松，原材料价格难主导产业链利润；核心是电价，电价上升0.1 元，吨成本提升1370 元，自备电占比高、水电占比高的企业利润空间更大。预计22 年产业链利润转移至电解铝企业，盈利中枢维持在2000-3000 元/吨区间。

　　供给端：22 年预测总供给3983 万吨，包括国内电解铝产量3903 万吨，净进口电解铝80 万吨。

　　22 年预投产产能176.77 万吨，主要为21 年投产不达预期产能，集中于云南、内蒙、广西。21 年我国共减产产能375 万吨，集中于云南、广西、新疆、内蒙四省。重点考虑云南、广西减产幅度较大，推测明年能耗指标较为宽松，预计22 年投复产比例较高，保守预测增加产能207 万吨，新增产量94 万吨。

　　21 年电解铝净进口量达110 万吨，22 年主要需求转弱预计进口有所减少。进口电解铝为供给端重要补充，预计22 年铝需求减速，进口量将有所下降至80 万吨。除外，再生铝为未来供给端重要补充，但目前国内产业规模仍然偏小，行业秩序尚不完善。

　　需求端：新能源汽车、光伏提振需求，建筑用铝增速维持平稳，预计22 年总需求达3995 万吨，同比21 年增长1.3%。

　　22 年地产销售偏悲观，21 年竣工下半年转弱，预计22 建筑用铝增速维持平缓。预计汽车用铝稳中有升，传统汽车增速下半年平稳，新能源车产销屡创新高。保守估计22-23 年新能源车铝用量22/33 万吨，CAGR=138%。新兴需求端我国光伏装机持续高增，光伏电站组件用铝量CAGR=19%，估计22-23 年带动铝需求增量为39/45 万吨。

　　投资建议&投资标的

　　电解铝为能源密集型产业，成本是核心因素，看好具备规模优势和全产业链生产能力的企业能够长期控制成本。其次，结合目前电价波动较大，拥有便宜电价或自备电的企业优势更加显著。建议关注水电铝龙头云铝股份、神火股份(水电占比逐渐提升，产能22 年释放)。同时，建议铝加工企业看好明泰铝业、南山铝业、华峰铝业。

　　风险提示

　　下游需求不及预期，上游原材料大幅涨价，新增产能超预期，进口电解铝超预期，电力政策调整风险。

（文章来源：国金证券）